企業価値の算定（キャッシュフロー割引モデル）

計算例（平成22年度第12問の改題）

A社の損益は次のとおり。減価償却費は1,000千円で、これはそっくり更新投資に回ります。実効税率40%、運転資本の増減はありません。A社のフリーキャッシュフローを求めましょう。

解答：6,000千円

$$FCF ＝ 営業利益 \times (1 − 実効税率) ＋ 減価償却費 − 運転資本増加額 − 投資額$$

$$＝ 10,000 \times (1 − 0.4) ＋ 1,000 − 0 − 1,000 ＝ 6,000 ＋ 1,000 − 1,000 ＝ 6,000（千円）$$

気をつけるのは出発点です。使うのは営業利益10,000であって、支払利息を引いたあとの税引前利益6,000ではありません。うっかり6,000 × 0.6 ＝ 3,600としてしまうと、そこで終わりです。

もうひとつ、「減価償却費は1,000千円であり、これは全額更新投資にあてられる」という一文。これは同じ額の投資をすると言っているので、投資額1,000千円を差し引かなければなりません。足した1,000と引いた1,000が打ち消し合って、結局は税引後営業利益そのものになる、という流れです。

計算例

A社の調達資本と税引前の資本コストが次のとおりのとき、WACCを求めましょう。実効税率は30%とします。

※帳簿価額は会計のきまりに沿って計算された金額で、時価とは別ものです（科目によっては一致することもあります）。

解答：4.05%

解くときは、貸借対照表の形に並べてから進めるのが確実です。帳簿価額も併記されていますが、使うのは時価のほう。そして負債側にだけ（1−税率）を掛けます。

$$WACC ＝ 0.5 \times 3\% \times (1 − 0.3) ＋ 0.5 \times 6\% ＝ 1.05\% ＋ 3.0\% ＝ 4.05\%$$

自己資本は帳簿では24,000ですが、時価の40,000で重みづけするところが要点です。帳簿価額で計算すると、答えはまるで変わってしまいます。

計算例

A社について、次の資料から企業価値を出してみましょう。

［資料］

1. A社の財務指標の見通し（単位：百万円）

2. ×4年度末以降のFCFの成長率は2%と見込まれる。

3. 法人税率は40%、税引後の加重平均資本コストは10%。

設問1　×1年度から×4年度までのFCFを出す

FCF ＝ 0.6 × ①営業利益 ＋ ②減価償却費 − ③運転資本増加額 − ④設備投資額

※×3年度だけ運転資本が8減っています。式では引き算の位置にあるので、マイナスを引くことになり足されるわけです。符号の扱いに注意してください。

設問2　×5年度以降を畳んで継続価値を出す

×5年度からは毎年2%ずつ伸びるので、まず翌年の額を出します。

$$×5年度のFCF ＝ 16 \times (1 ＋ 0.02) ＝ 16.32（百万円）$$

これを使って、×4年度末に立ったときの値打ちを求めます。

$$継続価値 ＝ \frac{×5年度のFCF}{WACC − 成長率} ＝ \frac{16.32}{0.1 − 0.02} ＝ \frac{16.32}{0.08} ＝ 204（百万円）$$

• ①各年度のFCFの現在価値 ＝ 5.46 ＋ 5.81 ＋ 18 ＋ 10.88 ＝ 40.15（百万円）
• ②継続価値の現在価値 ＝ 138.72（百万円）

$$企業価値 ＝ ① ＋ ② ＝ 178.87（百万円）$$

いちばん右の204に掛ける係数が0.68（4年目）であるところが、この問題の勘どころです。204はすでに×4年度末に立った金額なので、そこから4年ぶん戻せば足ります。5年目の係数を当ててしまうと、1年ぶん余計に割り引くことになります。